{"id":488,"date":"2020-03-05T14:10:24","date_gmt":"2020-03-05T12:10:24","guid":{"rendered":"https:\/\/observatorio.ielat.com\/?p=488"},"modified":"2024-09-22T03:59:26","modified_gmt":"2024-09-22T01:59:26","slug":"reestructuracion-de-deuda-argentina-entre-la-academia-y-los-mercados-juan-jose-battaglia","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/observatorio.ielat.com\/index.php\/2020\/03\/05\/reestructuracion-de-deuda-argentina-entre-la-academia-y-los-mercados-juan-jose-battaglia\/","title":{"rendered":"Reestructuraci\u00f3n de Deuda Argentina: Entre la Academia y los Mercados \u2014 Juan Jos\u00e9 Battaglia"},"content":{"rendered":"

Juan Jos\u00e9 Battaglia (Economista. Coordinador Acad\u00e9mico del Posgrado en Mercado de Capitales de UBA. Profesor de Renta Fija y Finanzas en carreras de Posgrados y Maestr\u00edas de la UBA, UNLP y UNL).<\/strong><\/p>\n

Lamentablemente para los argentinos, su econom\u00eda es un frecuente caso de estudio en la literatura acad\u00e9mica de crisis. Lamentablemente para los argentinos, su econom\u00eda tambi\u00e9n es un frecuente caso de estudio en la literatura de reestructuraciones de deuda. El actual Ministro de Econom\u00eda de la Argentina es Martin Guzm\u00e1n, justamente un acad\u00e9mico que ha dedicado gran parte de su tiempo a investigar sobre reestructuraciones de deuda, entre otras cosas. El objetivo de esta nota es analizar el pr\u00f3ximo proceso de reestructuraci\u00f3n del pa\u00eds teniendo en cuenta su particular perfil de deuda y los peligros de extrapolar algunas conclusiones de la literatura econ\u00f3mica al caso argentino.<\/p>\n

Frente a las crisis de deuda soberana, la literatura econ\u00f3mica contempla a grandes rasgos dos caminos a seguir. Por un lado, los Estados pueden buscar una fuerte quita (haircut<\/em>) para reducir la carga futura de deuda y recomponer la sostenibilidad. La ventaja de este camino ser\u00eda crear un mayor espacio fiscal para evitar profundizar el escenario recesivo. El nuevo perfil de vencimientos permitir\u00eda impedir recaer en otra crisis de deuda en el corto plazo. Las desventajas tienen que ver con el da\u00f1o reputacional (reputational cost<\/em>); el pa\u00eds puede quedar fuera de los mercados de deuda por un tiempo considerable. El segundo camino a seguir es una refinanciaci\u00f3n amigable de pasivos o una quita moderada v\u00eda un r\u00e1pido acuerdo con los acreedores. La ventaja de este camino ser\u00eda una fuerte compresi\u00f3n de los rendimientos y una r\u00e1pida reapertura del mercado de deuda. Esto permitir\u00eda estabilizar la macroeconom\u00eda y evitar un fuerte ajuste fiscal gracias a la recuperaci\u00f3n del cr\u00e9dito internacional. La desventaja se presentar\u00eda en el caso que los agentes perciban que la reducci\u00f3n de deuda no es la necesaria para recuperar la ecuaci\u00f3n de sostenibilidad. En este caso, el Estado enfrentar\u00eda en el corto plazo otro escenario de stress crediticio.<\/p>\n

En la literatura econ\u00f3mica, el consenso sostiene que los costos reputacionales son bajos. Gran cantidad de estudios emp\u00edricos[1] concluyen que luego del default, los Estados acceden nuevamente al mercado de deuda unos trimestres despu\u00e9s de la crisis. En 1989, Balow and Rogoff hicieron famosa la expresi\u00f3n \u201cdebts which are forgiven will be forgotten\u201d, <\/em>sosteniendo que los pa\u00edses recuperan el acceso a los mercados r\u00e1pidamente a un costo del cr\u00e9dito que no es significativamente mayor. \u00a0Sin embargo, otros trabajos acad\u00e9micos[2] defienden la tesis que los costos reputacionales existen luego del default. Un trabajo reciente de Cruces and Trebesch[3] argumenta que los pa\u00edses que imponen grandes quitas, tardan m\u00e1s tiempo en abrir los mercados y su costo de fondeo es m\u00e1s alto en relaci\u00f3n a las salidas amigables. Los autores construyen una base de datos muy completa de haircuts<\/em> para concluir que los costos reputacionales existen. En mi opini\u00f3n, este trabajo tiene un excelente manejo de datos de mercado y brinda conclusiones muy relevantes. Los trabajos acad\u00e9micos de Martin Guzman se encuentran en sinton\u00eda con el consenso[4], concluyendo el camino a seguir es una importante quita que despeje las dudas sobre la sostenibilidad futura de la deuda.<\/p>\n

Vayamos al perfil deuda de la Argentina. La deuda p\u00fablica cambia notoriamente al incluir o excluir la deuda intrasector p\u00fablico. La Argentina tiene la particularidad de contar con un porcentaje de deuda muy grande dentro del mismo sector p\u00fablico dado el aislamiento financiero durante casi una d\u00e9cada. Al efectuar comparaciones internacionales, si tomamos la deuda bruta, sobredimensionamos el nivel de deuda. El famoso ratio del 90% de deuda\/PBI que habla el FMI y el propio Gobierno, no es el n\u00famero que los tenedores de bonos tienen en su cabeza para negociar. El famoso 90% tiene otra llamativa caracter\u00edstica en el c\u00e1lculo: para medir el PBI utiliza el promedio simple de los \u00faltimos 4 trimestres en moneda dom\u00e9stica corriente y luego se dolariza con el tipo de cambio del cierre de periodo. Luego de una brutal devaluaci\u00f3n tambi\u00e9n se sobredimensiona el ratio.<\/p>\n

El n\u00famero relevante a la hora de negociar es, entonces, la deuda neta cuyo acreedor es el sector privado, teniendo en cuenta el tipo de cambio real de largo plazo. La deuda neta se ubica en torno al 45%-55% del producto, dependiendo del TCR utilizando. Un tercio de la deuda neta corresponde a deuda con organismos internacionales, no sujeta al proceso de restructuraci\u00f3n. Otro porcentaje menor de la deuda neta corresponde a t\u00edtulos emitidos en moneda dom\u00e9stica. Hasta el momento el Gobierno intenta normalizar el mercado de deuda en pesos, \u00faltimamente con m\u00e1s errores que aciertos, pero estos bonos no entrar\u00edan en la reestructuraci\u00f3n de la deuda en moneda extranjera. Con lo cual, el total de la deuda a negociar -bonos en moneda extranjera a reestructurar en manos privadas- ronda los USD 95.000 millones, aproximadamente un 24%-28% del PBI (ratio sensible al tipo de cambio real, pero el n\u00famero exacto no modifica la idea a transmitir).<\/p>\n

Por lo tanto, a la hora de negociar, \u00a0las tenencias de bonos relevantes conforman un ratio cercano al descripto y no al 90% divulgado por el FMI y el Estado Argentino, justamente las dos partes interesadas en realizar una fuerte quita a los tenedores privados. Este ratio no difiere significativamente del promedio regional. Esta misma lectura es necesaria para los intereses. Los intereses netos que paga la Argentina por su deuda rondan el 3.5% del PBI, carga anual de intereses que tampoco difiere del promedio regional.<\/p>\n

La gran diferencia entre la Argentina y el resto de la regi\u00f3n radica en el porcentaje de la deuda en moneda extranjera. Aproximadamente el 80% de la deuda frente al sector privado es en d\u00f3lares, mientras que en el resto de la regi\u00f3n la mayor parte del endeudamiento es en moneda dom\u00e9stica. Esto se explica por el efecto de la reciente devaluaci\u00f3n que licu\u00f3 deuda en pesos, sumado a la imposibilidad del Estado de financiarse localmente producto del peque\u00f1o mercado de capitales. Esta es la gran fragilidad que muestra el perfil de deuda. En este punto el Ministro tiene una visi\u00f3n, a mi juicio, correcta. En sus apariciones p\u00fablicas, siempre que habl\u00f3 de sostenibilidad de deuda puso principal hincapi\u00e9 en el super\u00e1vit comercial. Uno intuye que dados sus art\u00edculos acad\u00e9micos[5], buscar\u00e1 sostener el tipo de cambio real en un nivel compatible con el super\u00e1vit comercial. Una pol\u00edtica econ\u00f3mica que tenga dentro de sus objetivos el equilibrio externo es una muy buena noticia para los tenedores de bonos. En cambio, en la otra condici\u00f3n de sostenibilidad, el frente fiscal, el Gobierno parece mostrar mucha pasividad. No sabemos si se trata de una estrategia frente a una nueva negociaci\u00f3n con el FMI, proponer un sendero fiscal laxo para luego buscar un camino intermedio, o si realmente el Estado no buscar\u00e1 mejorar los n\u00fameros fiscales en los pr\u00f3ximos 4 a\u00f1os.<\/p>\n

Los n\u00fameros descriptos ponen en evidencia la compleja situaci\u00f3n de la deuda. Sin embargo, la situaci\u00f3n Argentina actual es muy diferente al default del a\u00f1o 2001. Los tenedores no aceptar\u00e1n una propuesta de canje con quitas del tama\u00f1o de aquella reestructuraci\u00f3n. A esto se le suma que los tenedores de bonos con ley extranjera tiene como antecedente el fall\u00f3 de la justicia de Nueva York en 2014, en contra del Estado Argentino y a favor de los tenedores de bonos que no hab\u00edan aceptado los canjes de 2005 y 2010.<\/p>\n

Supongamos que el Gobierno Argentino, siguiendo la literatura convencional, busca una gran quita. A\u00fan en el hipot\u00e9tico caso de un inaceptable\u00a0 haircut del 40% en los bonos a reestructurar, la deuda contra privados caer\u00eda en 10 puntos porcentuales del producto y la carga de intereses se reducir\u00eda del 3.5% a n\u00famero cercano al 2.7%. Conclusi\u00f3n, una quita inaceptable para el sector privado (por debajo de los umbrales de las Clausulas de Acci\u00f3n Colectiva – CACs) \u00a0no modifica el problema del nivel de deuda ni de la carga de intereses, condena al pa\u00eds a eternos y costosos litigios y lo saca del mercado por mucho tiempo. Sin mercados abiertos cualquier nivel de deuda es insostenible. Enfocarse en la quita s\u00f3lo traer\u00e1 m\u00e1s problemas.<\/p>\n

En este sentido, un gran haircuts<\/em> creo que no es ni siquiera una opci\u00f3n disponible en el caso Argentino y tampoco resuelve los problemas. Cualquier quita que no sea aceptada por las mayor\u00edas establecidas en los prospectos de emisi\u00f3n de los bonos a reestructurar (CACs) avalar\u00e1 una nueva ronda de litigios en los juzgados internacionales en contra de la Argentina y el acceso al cr\u00e9dito no podr\u00e1 resolverse.<\/p>\n

Humildemente, creo que el Ministro debe cambiar una parte de su enfoque inicial para lograr resolver el problema de la Argentina. Centrarse en una propuesta no aceptable s\u00f3lo hundir\u00e1 al pa\u00eds en m\u00e1s recesi\u00f3n. La propuesta debe cambiar haircut<\/em> agresivo por \u201caire, arreglo y abrir\u201d mercados. Para normalizar la situaci\u00f3n, deber\u00e1 ofrecer algo aceptable. Creo que hay punto de acuerdo en el cual el Gobierno consiga alivianar la carga y los tenedores puedan obtener algo favorable. Las variantes son infinitas pero supongamos que el Gobierno podr\u00eda proponer estirar los vencimientos por 3 a\u00f1os de capital y en ese lapso ofrecer pagar los intereses con un bono gen\u00e9rico a 10 a\u00f1os con cup\u00f3n del 5%. En este caso, el Tesoro podr\u00eda autom\u00e1ticamente refinanciarse por 3 a\u00f1os, los intereses se pagar\u00edan con nueva deuda barata y se despejan las dudas sobre el roleo por un plazo considerable. Por el lado de los acreedores, estar\u00edan aceptando una quita de intereses (valor presente del nuevo bono) por 3 a\u00f1os, pero sabiendo que tendr\u00e1n un flujo menor en dicho lapso para luego recuperar el flujo original del t\u00edtulo al cuarto a\u00f1o y no tendr\u00edan que afrontar quita de capital.<\/p>\n

En esta salida, y en todas, luego de la reestructuraci\u00f3n de deuda hay que seguir haciendo los deberes, equilibrio fiscal primario y TCR alto para generar divisas. En eso creo que la visi\u00f3n de consistencia macroecon\u00f3mica del Ministro para un pa\u00eds como la Argentina es la correcta.<\/p>\n

[1] Bulow, Jeremy, and Kenneth S. Rogoff. 1989b. \u201cSovereign Debt: Is to Forgive to Forget?\u201d, American Economic Review, 79(1): 43\u201350. Gelos, Gaston R, Ratna Sahay, and Guido Sandleris. 2004. \u00abSovereign Borrowing by Developing Countries: What Determines Market Access?\u00bb, IMF working paper, 04\/221. Panizza, U., F. Sturzenegger, and J. Zettelmeyer. 2009. \u201cThe Economics and Law of Sovereign Debt and Default\u201d, Journal of Economic Literature, 47(3), 651-98.<\/p>\n

[2] Eaton, Jonathan and Gersovitz, Mark. 1981. \u201cDebt with Potential Repudiation: Theoretical and Empirical Analysis\u201d, The Review of Economic Studies, Vol. 48, No. 2 (Apr., 1981), pp. 289-309. D\u2019Erasmo, Pablo. 2011. \u201cGovernment Reputation and Debt Repayment.\u201d, Unpublished Paper, University of Maryland.<\/p>\n

[3] Cruces, Juan and Christoph Trebesch. 2013. \u201cSovereign Defaults: The Price of Haircuts\u201d, American Economic Journal: Macroeconomics, 5(3): 86\u2013118.<\/p>\n

[4] Guzman Martin and\u00a0 Lombardi Domenico. 2017. \u201cAssessing the Appropriate Size of Relief in Sovereign Debt Restructuring\u201d, Columbia Business School Research Paper No.18-9<\/p>\n

[5] Real Exchange Rate Policies for Economic Development (joint with Jos\u00e9 Antonio Ocampo and Joseph E. Stiglitz), World Development, 110 (2018), pp.51-62 \u2013 Also as NBER Working Paper No. 23868 (October, 2017)<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Juan Jos\u00e9 Battaglia (Economista. Coordinador Acad\u00e9mico del Posgrado en Mercado de Capitales de UBA. Profesor de Renta Fija y Finanzas en carreras de Posgrados y Maestr\u00edas de la UBA, UNLP y UNL). Lamentablemente para los argentinos, su econom\u00eda es un frecuente caso de estudio en la literatura acad\u00e9mica de crisis. Lamentablemente para los argentinos, su … Leer m\u00e1s<\/a><\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"spay_email":"","footnotes":""},"categories":[51],"tags":[],"class_list":["post-488","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-historico"],"jetpack_featured_media_url":"","_links":{"self":[{"href":"https:\/\/observatorio.ielat.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/488","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/observatorio.ielat.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/observatorio.ielat.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/observatorio.ielat.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/observatorio.ielat.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=488"}],"version-history":[{"count":4,"href":"https:\/\/observatorio.ielat.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/488\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":666,"href":"https:\/\/observatorio.ielat.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/488\/revisions\/666"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/observatorio.ielat.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=488"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/observatorio.ielat.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=488"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/observatorio.ielat.com\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=488"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}